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本文首发于2025年12月22日至2025年12月28日《The Edge Malaysia Weekly》
由于双威医疗保健控股有限公司 (Sunway Healthcare Holdings Bhd) 即将上市，预计马来西亚证券交易所将迎来新的一年。
年末之际，市场热议双威医疗的上市有望为医疗保健行业树立新的估值基准，超越 2012 年 IHH Healthcare Bhd (KL:IHH）。
“最终估值仍在确定中。但机构基金正在排队，希望分一杯羹，”一位基金经理表示。
由于业务性质需要大量的前期资本支出，医疗保健集团通常的估值基准是企业价值除以息税折旧摊销前利润（EV/Ebitda）。
据称，双威医疗保健向投资者推介的2026年预期市盈率超过27倍的EV/Ebitda。如果这一目标实现，新加坡GIC Pte Ltd持有的双威医疗保健将创下医疗保健行业的新纪录。
此前医疗保健行业的纪录由 IHH 创造，该公司于 2012 年 7 月上市，历史 EV/Ebitda 为 24 倍，远期 EV/Ebitda 不到 18 倍。当时，由于该行业的高增长以及该集团是一个区域性企业，基金认为 IHH 的估值并不高。
双威医疗保健 (Sunway Healthcare) 主要是一家本地连锁企业，拥有 5 家医院和 1,300 多张床位。尽管如此，预计其估值将高于 IHH，这一事实凸显了医疗保健行业的整体上涨趋势。
最近的交易表明医疗保健行业的估值正在上升。例如，IHH 以 39 亿令吉现金收购 Island Hospital Sdn Bhd。该交易附带用于扩建的土地，这家拥有 500 个床位的医院的历史 EV/Ebitda 估值为 24.6 倍。
IHH-Island Hospital 交易的价格低于 GIC 在 2021 年收购 Sunway Healthcare Sdn Bhd 16% 股权的价格。分析师表示，GIC 交易的 EV/Ebitda 为 31 倍，对 Sunway Healthcare 的估值为 47 亿令吉。
2023年11月，丰隆集团和TPG Asia控股的Columbia Asia Healthcare Sdn Bhd以56.8亿令吉的交易收购了Ramsey Sime Darby Healthcare Sdn Bhd（RSDH）。该交易的估计 EV/Ebitda 为 20 倍。 RSDH 在马来西亚拥有 3 家医院，在印度尼西亚拥有 4 家医院，提供 1,577 个床位。
总体而言，由于“稀缺溢价”和强劲的息税折旧摊销前利润增长，医疗保健行业估值高昂。
例如，双威医疗保健 (Sunway Healthcare) 的 Ebitda 利润率在 2022 年高达 30%。在过去两年中，该利润率已降至 25% 左右，行业高管认为这更具可持续性。
“25% 的 Ebitda 利润率是可持续的。这将转化为约 15% 的股本回报率，这是令人满意的，”马来西亚医疗保健旅行理事会 (MHTC) 董事 Ahmad Shahizam Mohd Shariff 表示。
他的观点得到了其他行业高管的赞同，他们表示市场平均 Ebitda 利润率约为 25%，超过此水平将是不可持续的。
估值能否持续？
至于“稀缺溢价”，上市连锁医院数量并不多，这就是为什么有需求，尤其是来自私募股权基金的需求。
除了 IHH 之外，另一家在马来西亚证券交易所上市的医院集团是 KPJ Healthcare Bhd（吉隆坡：KPJ）。马来西亚最大的非上市医疗保健集团是 Asia OneHealthcare Group，该集团拥有哥伦比亚连锁医院。
有一些较小的医疗保健公司 – Metro Healthcare Bhd（吉隆坡：麦德龙）和 TMC Life Sciences Bhd（吉隆坡：TMCLIFE) — 在布尔萨上市。但这些公司的规模不足以吸引机构投资者的想象力。
一位基金经理表示：“虽然 Sunway Healthcare 主要是当地特许经营企业，但它被视为最接近竞争对手 IHH，后者在区域内拥有业务。”
虽然双威医疗在医疗保健行业的繁荣度上升之际寻求上市，但随之而来的问题是估值能否持续。
只有在印度等国家，医疗保健股的 EV/Ebitda 超过 30 倍的情况很常见。这是因为国内经济规模大，公立医院服务质量差，导致许多人到私立医院求医。 “自付费用”支出很高，即由个人口袋支付的医疗费用。
在马来西亚，医疗保健总支出 (THE) 每年增长约 2.7%，低于该地区其他国家。但马来西亚的人均医疗费用（自付费用和保险公司索赔）是该地区第二高的，仅次于新加坡。
报告显示，马来西亚人均泰铢为527美元，2019年至2024年间增长率为4.5%。未来几年，增长率预计将放缓至3.1%。
考虑到马来西亚国家银行去年谈到遏制医疗通胀的监管力度加大，马来西亚泰晤士高等教育的减少是意料之中的。由于医疗保险保费过高，央行将保费涨幅限制在10%，并暂停了60岁以上人群的保费增长。
这导致保险公司在批准医疗索赔时更加谨慎。例如，保险公司通常会告诉客户先付款，后索赔。保函 (GL) 并不确定。
基础成本上升
但马来西亚的医疗费用相对于其他国家昂贵吗？
艾哈迈德·沙希扎姆说事实并非如此。 “如果医疗费用很高，为什么外国人来马来西亚寻求治疗，”他告诉《The Edge》。
艾哈迈德·沙希扎姆 (Ahmad Shahizam) 是医疗保健行业的资深人士，也是参与建立 IHH 区域影响力的先驱之一，他表示，私立医院面临的问题之一是确定其提供的服务的价格。
“例如，两家医院类似手术的总费用大致相同。但构成总费用的每个组成部分的费用可能不同，”他补充道。
在这一点上，艾哈迈德·沙希扎姆指出，医疗保健的基本成本正在上升。他表示，员工成本，尤其是护士成本，约占总成本的 30%。
“医院需要 24 小时运行，这会增加成本。如果护士工资不高，他们就会离开。我不认为医院能获得非凡的利润，”艾哈迈德·沙希扎姆说。
如果医院没有获得超额利润，而成本只是在医疗保险公司受到更严格监管的环境下上升，那么下一个问题是：目前的估值趋势能否持续？
一家拥有两家医院的大型企业集团的一位高管认为，医疗保健行业目前的估值无法持续。
“对提供医疗保险的保险公司的监管只会继续加强。如果医疗保险超出了大众的承受范围，就会成为一个政治问题，这就是为什么国家银行必须介入以确保医疗保险保费适中，”该高管表示。
这位高管认为，医疗服务提供商的估值很高，只有在保险公司采取更严格政策的环境下才会下降。
“保险公司接受新医院加入其保单的速度越来越慢。以前是三个月。现在可能会持续一年多。如果这种趋势持续下去，医院只会赚更少的钱，因为自付费用的患者不会支付太多费用，”该高管表示。
另一方面，艾哈迈德·沙希扎姆表示，只要医院有一定规模且股东财力雄厚，医疗保健行业就可以带来合理的回报。
“一般来说，它必须有大约 400 到 500 个床位和大约四家医院或更多。然后，管理层可以获得一些规模经济，”他解释道。
Sunway Healthcare上市后，所有人的目光都集中在TPG Asia作为股东的Asia OneHealthcare的上市上。
如果Asia OneHealthcare决定上市，则表明估值仍在上涨。然而，如果 TPG 通过出售退出，则意味着现实终于赶上了该行业的估值。
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